February 23, 2024
Opinión

Volatilidad de los bonos: ¿El factor clave detrás del retroceso de los rendimientos?

Volatilidad de los bonos: ¿El factor clave detrás del retroceso de los rendimientos?

Por Garrett Melson, Portfolio Analyst de Natixis Investment Managers Solutions

El sorprendente retroceso de los rendimientos en los últimos meses ha dejado a muchos inversores rascándose la cabeza y buscando cualquier justificación para el movimiento. Los inversionistas de bonos y el gasto deficitario han sido blancos fáciles. Aunque se trata de una narrativa prolija para presentar como una explicación de la subida de las tasas, nos preguntamos si estos inversionistas son realmente los culpables.

No se trata de la capacidad ni de la voluntad del gobierno estadounidense para hacer frente a sus obligaciones. Ambos siguen estando entre los más fuertes, si no los más fuertes, del mundo, independientemente de cómo respondan las agencias de crédito. La necesidad de financiar un déficit fiscal cada vez mayor no es una noticia nueva que los inversores hayan descubierto de repente durante los meses de verano. Y, en segundo lugar, si la sostenibilidad de la senda fiscal fuera realmente el motor de este respaldo de los rendimientos, deberíamos esperar que el dólar bajara a la par que las tasas, algo muy distinto de lo que hemos estado presenciando a medida que el dólar ha ido subiendo de forma constante. Sí, los mayores déficits se traducen en una mayor emisión del Tesoro que, en ausencia de una demanda creciente, haría subir los rendimientos. No cabe duda de que esto forma parte de la historia, pero el movimiento de las tasas parece deberse a una confluencia de acontecimientos que han provocado una huelga de compradores, en lugar de a un único factor, como el temor al déficit.

¿Qué hay detrás de esta huelga de compradores? El aumento de la volatilidad de los bonos. Y este aumento de la volatilidad ha sido impulsado por la volatilidad macroeconómica y la amplia distribución de posibles resultados en materia de crecimiento, inflación, junto con las incertidumbres en torno a los planes de emisión del Tesoro para financiar ese déficit persistente. La amplia gama de resultados, en relación con estas incertidumbres, ha aumentado la volatilidad de las tasas y las oscilaciones intradía de 10 puntos básicos en el rendimiento del Bono del Tesoro estadounidense a 10 años se han convertido en la norma para el instrumento de referencia de refugio seguro. Lo que comenzó como una revalorización de una recesión segura a un crecimiento muy por encima de la tendencia, que hizo que el mercado se decantara finalmente por una subida durante más tiempo y que capitularan las coberturas contra la recesión, dio paso a un aumento de las primas por plazo desde julio, a medida que se estabilizaban las expectativas de tasas de interés. Vemos muchas pruebas de que los compradores siguen aumentando sus tenencias de renta fija, ya que los rendimientos más elevados tienden a atraer a los compradores que persiguen un carry más elevado.

Sin embargo, la incesante subida de los rendimientos, unida a las pérdidas sufridas por la renta fija el año pasado, puede poner en suspenso por el momento algunas de las ofertas incrementales. Con los inversores en renta fija sufriendo una vez más, no es de extrañar que muchos den un paso atrás para esperar a que se calmen las condiciones antes de volver a la duración. Y no es sólo el dinero real el que espera unas condiciones más tranquilas, sino también las estrategias sistemáticas de volatilidad que se basan en una volatilidad más baja y en correlaciones negativas con la renta variable, que han pasado dolorosamente a territorio positivo durante este periodo.

La composición cambiante de los compradores de duración complica este panorama. Pensemos en los compradores insensibles al precio como aquellos actores a los que realmente no les importa el precio que están pagando por los Bonos del Tesoro. Son compradores forzosos de bonos por diversas razones: gestión de la política monetaria (la Fed) o cazadores de activos/pasivos (compañías de pensiones y seguros). Los compradores sensibles al precio son mucho más selectivos y se guían por las pérdidas y ganancias y el valor relativo. Los puntos de entrada para estas posiciones importan (hogares, gestores de activos y bancos).

¿Cuál es el problema hoy? Mientras que la demanda de pensiones y compañías de seguros ha sido sólida, la Reserva Federal sigue reduciendo su balance, y esta vez tiene compañía, ya que el BCE y el Banco de Inglaterra también trabajan para retirar activos de su balance. El resultado: el comprador marginal de bonos del Tesoro estadounidense es cada vez más sensible a los precios. Si a una base de compradores más sensibles a los precios se une un entorno de alta volatilidad, se dan las condiciones perfectas para un círculo vicioso que se autoalimenta. Una alta volatilidad genera una menor demanda marginal, que a su vez genera una mayor volatilidad, y así sucesivamente. Esta pausa de los compradores está creando un vacío en la oferta de bonos, dejando a los fondos apalancados, los operadores de impulso y las estrategias sistemáticas en control como el actor marginal que presiona a los cortos y mantiene los tipos bajo presión.

Pero estas condiciones no pueden persistir eternamente. Puede que la volatilidad mantenga a raya a algunos inversores, pero en algún momento estos rendimientos más elevados provocarán el regreso de los compradores sensibles a los precios, ya sea porque la volatilidad se enfríe y el valor sea demasiado difícil de resistir o porque el temor a un mayor endurecimiento de las condiciones financieras debido a la subida de los tipos empiece a permitir que el miedo a la ralentización del crecimiento se filtre de nuevo en la narrativa. Los déficits, el aumento de la emisión de cupones, el endurecimiento cuantitativo, el desmantelamiento de las coberturas contra la recesión, las estrategias de impulso que presionan a los cortos son sólo una parte de la historia que crea esta huelga de compradores. Pero todo se reduce a la volatilidad.

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Yulder Jiménez

Redexpertos es una organización que tiene como objetivo congregar a profesionales relacionados con las áreas de las comunicaciones y la responsabilidad social empresarial, para promover la gestión del conocimiento y de esta manera aportar a la Sostenibilidad del planeta.

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