A continuación, se presenta el análisis de, Felipe Klein Economista de BNP Paribas para Colombia y Chile, Luca Maia, Estratega de IR & FX en los mercados emergentes y Latinoamérica de BNP Paribas Brasil y Andre Digiacomo, Estratega de divisas y FX Latam, sobre la normalización de la política de Colombia y la reacción del Banco de la República ante el aumento de las expectativas de inflación.

Reiteramos nuestra posición de que la normalización de la política de Colombia comenzará en el tercer trimestre. El aumento de las expectativas de inflación y el empeoramiento de las perspectivas fiscales respaldan nuestra opinión.

Prevemos que la inflación en Chile y Colombia termine en 2021 en 4%, 0,7 puntos porcentuales por encima del consenso en ambos países.

Visión de mercado

Pensamos que, en Colombia la mayor parte de la prima relativa a la situación fiscal y a la reforma tributaria ya se ha incorporado a la moneda, especialmente tras la sorpresiva rebaja de la calificación de S&P, lo que ha incrementado la posición larga en USD/COP. Creemos que la moneda tiene más espacio para repuntar y actualmente estamos largos en COP financiados por el RUB, ya que consideramos que ambas monedas tienen una exposición similar a las perturbaciones del precio del petróleo. Además, nuestro modelo BEER+ muestra una brecha de valoración.

Creemos que la política monetaria ya no necesita ser tan expansiva en Chile y Colombia. La tasa de interés de política monetaria en estos países está unos 300 puntos básicos por debajo del nivel de equilibrio, un nivel que consideramos excesivo, aunque por razones diferentes.

Esperamos que el Banco de la República y el Banco Central de Chile empiecen a aumentar las tasas en septiembre y octubre, respectivamente. Hemos previsto un ritmo de 25 puntos básicos para ambos países, ya que suponemos que las autoridades preferirán adoptar un enfoque gradual a la luz de la incertidumbre que plantea la evolución de las condiciones sanitarias. Sin embargo, creemos que los riesgos se inclinan hacia aumentos mayores, dado que la tasa de interés de política monetaria está muy por debajo de su nivel neutral en ambos países. Por el contrario, los bancos centrales de los mercados emergentes han mantenido un objetivo tradicional.

El Banco de la República reacciona ante el aumento de las expectativas de inflación

Las recientes sorpresas al alza en Colombia podrían provocar un aumento de las expectativas de inflación: La inflación en Colombia ha superado las expectativas en cinco de las últimas seis publicaciones. Creemos que esto se trasladará a las expectativas más pronto que tarde. Si bien la inflación objetivo desempeña un papel importante en la formación de expectativas en Colombia, la evidencia también sugiere que estas tienen un fuerte componente retrospectivo. Vargas et. al. (2009) encontraron que las expectativas se ven fuertemente afectadas por la inflación pasada, lo que implica que los choques de oferta o demanda puedan tener un efecto duradero sobre la inflación.

En concreto, el coeficiente asociado a la persistencia de la inflación es de alrededor del 30%, según este trabajo. Es cierto que la credibilidad de la política monetaria se ha mantenido y probablemente aumentado desde la publicación de este trabajo, lo que podría implicar un coeficiente más suave. Aun así, la repetición de las sorpresas acabará pesando sobre las expectativas, en nuestra opinión.

Nuestra previsión de inflación para 2021 es del 4% anual, 0,7 puntos porcentuales por encima del consenso y casi 1 punto porcentual por encima de la previsión del Banco de la República. La inflación acumulada hasta mayo fue del 3,2% lo que hace muy probable que las expectativas para 2021 aumenten al menos hasta el 3,5% en junio, o eso creemos. Este será probablemente el caso también de las expectativas a 12 meses, una variable que el Banco de la República sigue de cerca.   

Es probable que el Banco de la República tome nota: En medio de las crecientes expectativas de inflación y los desequilibrios internos y externos, esperamos que la normalización de la política monetaria comience en septiembre, con un aumento de 25 puntos básicos. Nuestra previsión está fuera del consenso, teniendo en cuenta que la mediana de los analistas encuestados por el Banco de la República, indica que el primer movimiento de las tasas se producirá en diciembre.

Hasta ahora, el lado blando de la junta del Banco de la República ha argumentado que la tasa ex-post de política monetaria (tipo nominal menos la inflación actual) era positiva en términos reales. Ahora, tanto la tasa ex-ante (considerando las expectativas) como la ex-post son negativas, y se encentran casi 300 puntos básicos por debajo de su nivel neutral. Basándonos en nuestra opinión de que la inflación real y las expectativas de inflación aumentarán al menos hasta el 3,5% en el tercer trimestre, esperamos que la tasa real siga bajando. 

Además, la rebaja de la calificación crediticia de Colombia por debajo del grado de inversión por parte de S&P y las difíciles perspectivas fiscales probablemente impliquen la necesidad de ajustar la tasa de interés de política monetaria neutral al alza desde su nivel actual de 1,5%, para reflejar una mayor prima de riesgo. 

En consecuencia, la combinación de las crecientes expectativas de inflación con una tasa neutral más alta implica que la postura política del Banco de la República es ahora más expansiva que hace un trimestre, cuando la inflación y las expectativas de inflación estaban por debajo del 3%, y se esperaba que el Congreso aprobara una reforma fiscal, que permitiría a Colombia mantener su grado de inversión.

Creemos que el Banco de la República calibrará su tasa de interés de política monetaria para incorporar estos cambios, orientando esta tasa hacia 2,5% en 2021 y 4% en 2022.

Una imagen mixta del crecimiento: Las prolongadas protestas en Colombia no son una buena noticia para el crecimiento, con un impacto negativo en los servicios, la infraestructura y la confianza de los consumidores y las empresas.

Sin embargo, incluso asumiendo una fuerte contracción del PIB real en el segundo trimestre del 3% trimestral, nuestra previsión del PIB real para 2021 está orientada al alza con un 1 punto porcentual, para alcanzar 6,5%. El cambio viene respaldado por un primer trimestre mejor de lo previsto, lo que deja un fuerte efecto de arrastre para el resto del año. Así mismo, estimamos que la actividad económica se beneficiará de una sólida demanda externa y del aumento de los precios del petróleo, lo que mitigará en parte los efectos negativos del malestar social sobre la demanda interna. 

En todo caso, observamos que la orientación de la política del Banco de la República se había calibrado para un crecimiento de entre el 4,5% y el 5,0% en 2021 y una inflación que converja gradualmente con la inflación objetivo. Sin embargo, las previsiones de crecimiento han mejorado y las expectativas de inflación aumentarán por encima del objetivo. Por lo tanto, creemos que el ciclo de aumentos comenzará antes de lo previsto.

Informe completo: Chile and Colombia: Hiking cycle has legs